摘（zhāi）要 -

　　此前市场普遍对2月的社（shè）融（róng）表示悲（bēi）观，但是3月社融（róng）数据（jù）大超市场预期，打消了这种悲观情绪，目前从结构（gòu）来看（kàn）社融也（yě）没有（yǒu）太大问题，信贷的持续回升仍然会对（duì）铜价带来利多影响，同时周五央（yāng）行（háng）宣布降准（zhǔn），也将有利于宽（kuān）信用的落地。

　　基本面上国内铜库存变动不大（dà），上海地区（qū）受到疫情管控影响，但是主要（yào）仓库（kù）的出库（kù）在上（shàng）周有（yǒu）了基（jī）本（běn）的（de）恢复，社会库（kù）存（cún）录得（dé）下（xià）降，但是广东方面上周重新（xīn）受到疫情（qíng）管控（kòng）的影响（xiǎng），库存有所累积。目（mù）前疫情扰乱了消费的（de）复苏，也对我们观（guān）察消费节（jiē）奏的（de）变（biàn）化产（chǎn）生了（le）较大（dà）影响。更清晰（xī）的消费的轮廓可能还（hái）是要（yào）等疫情缓和之后才（cái）会更加明晰，但我（wǒ）们仍然（rán）倾向于认为（wéi）需求没有大幅消失，只是有所后置。

　　01

　　上周COMEX铜（tóng）市场（chǎng）回（huí）顾

　　上周（zhōu）COMEX铜价震荡上行，整体仍然（rán）呈现高位盘整的特（tè）征。上（shàng）周包括美联储副主席布（bù）雷纳（nà）德在内的多位美联储（chǔ）关于发表了讲话，讲话整体论调仍（réng）然属于鹰派，对风险资产整体有一定压（yā）力。

　　不过周中美国CPI数据表现基（jī）本符合市场（chǎng）预期，并且（qiě）核心CPI甚至低于（yú）市场（chǎng）预（yù）期，使得市场对（duì）于3月CPI可能就是近期高点的预期又有所抬升，同时对美联储加息幅度的预期也有（yǒu）所调整，一度（dù）带来了风险资产价格普遍反弹，铜价（jià）也明显反（fǎn）弹。但（dàn）是在后续美联储多（duō）位官员的鹰派表态之下（xià），铜价依然（rán）有所承压，同时海外精炼铜显性库存最近持续增加，大约增（zēng）幅在每周1.5万吨的水平，也对价（jià）格形成了一定压力，但是库存增加的持续时间（jiān）可能不会（huì）持（chí）续太长时间，这主要与中国出口精炼铜（tóng）所致。

　　上周COMEX铜价格（gé）曲线较（jiào）此（cǐ）前上下位（wèi）移，价格（gé）曲线近端的结构（gòu）从（cóng）Contango转为更加陡峭（qiào）的Contango结构，我们近来一直推（tuī）荐borrow头寸，我们认为（wéi）这种回摆属于合理的范畴，一段时间（jiān）以来COMEX曲线的近端就围（wéi）绕（rào）着平缓的结构（gòu）上下摆动，并没有（yǒu）特别明显的趋向性。主（zhǔ）要是因（yīn）为（wéi）近期COMEX铜库存重新开始小幅回升，目前回（huí）到7.5万（wàn）吨左（zuǒ）右（yòu）水平，从全球平衡的角度（dù）来看，近期北美及（jí）海外（wài）库（kù）存（cún）的小幅累积，主要还是中国方面进（jìn）口窗口没有显（xiǎn）著打开，进口量处于低位，同（tóng）时中国反（fǎn）而在出口精炼铜所致。后续出口窗口关闭（bì）后海外或仍（réng）将回到库（kù）存去化当中，因此我们认为（wéi）价差结构（gòu）可能将在一段时（shí）间内回到back，整体还是以borrow思路为主。

02

　　上周（zhōu）SHFE铜市场（chǎng）回（huí）顾

　　上周SHFE铜价震荡（dàng）上行，虽然面（miàn）对（duì）疫情（qíng）管控的（de）扰动，但（dàn）是铜价展（zhǎn）现（xiàn）除了非常（cháng）强劲的韧性。一方面（miàn）3月社融数据大超市场预（yù）期，此（cǐ）前市场（chǎng）普遍对2月的社融表（biǎo）示（shì）悲观，但是3月社融（róng）打消（xiāo）了这种悲（bēi）观情绪，目（mù）前从结（jié）构来看社融也没有太大问题，信（xìn）贷的持续回升仍然会（huì）对（duì）铜价带来（lái）利多（duō）影（yǐng）响，同时周五央行宣布（bù）降准，也将有利于（yú）宽信用的落地（dì）。

　　基本面上国内铜（tóng）库存变动不大，上海地区受（shòu）到疫情管控影（yǐng）响，但（dàn）是主要仓库（kù）的出库在上（shàng）周有（yǒu）了（le）基本的恢复（fù），社会（huì）库存录得下降，但是广东方面上周（zhōu）重新受（shòu）到疫情管（guǎn）控的影响，库存有所累积。目前疫情扰（rǎo）乱了（le）消（xiāo）费（fèi）的（de）复苏（sū），也对我们观察消费节（jiē）奏（zòu）的（de）变化产生了较（jiào）大影响。更清晰的消费的轮廓可能还是（shì）要等疫情缓和（hé）之后才会更加明晰，但我们仍然倾向于（yú）认（rèn）为需求（qiú）没（méi）有大幅消失，只是有所后置。

　　上周（zhōu）SHFE铜价格（gé）曲（qǔ）线较此前整体位移向上，价格曲线（xiàn）进一步维持了back结构，这与（yǔ）我们此前的预（yù）期完全相符。最近因为进口（kǒu）处于亏损，进（jìn）口铜迟迟没（méi）有进入关内补充国内供应，而此前因为内外亏损较大，价差（chà）适合具（jù）有加工手册的冶炼厂出口，不少炼厂都出口了一定数（shù）量的（de）精炼（liàn）铜，最近因为（wéi）华（huá）东、华南局部地区疫情加剧（jù），防疫措施更加严（yán）格（gé），使得入库偏低，加之出库不错，使得国内库存整体出（chū）现了明显的去库，而现（xiàn）货升水出现明（míng）显回升，从而带动了月间结构的（de）走强。

　　我们认为从平衡表（biǎo）上来看，3月往后（hòu）单月都存在一定程度的缺口（kǒu），精炼铜维持低库存、升水格局的概率较大，月间结构也将以back为主，borrow依然是月间套利的主要方向。

03

　　国内外市场跨市（shì）套利策略

　　上（shàng）周SHFE/COMEX比（bǐ）价运行（háng）重（chóng）心先抑后扬，进（jìn）口亏损略修复（fù），我们仍（réng）然（rán）认为内外反套是更加合适的（de）头寸。目前虽然国内受疫（yì）情影响去库进（jìn）度放缓，但是（shì）由于进口水平（píng）处于低位，而出口（kǒu）明显走强，将逐渐调节内（nèi）外比（bǐ）价。

　　目（mù）前海外（wài）的Contango结构和（hé）国内的Back结构从移（yí）仓（cāng）的角度也都更适合（hé）布局反套（tào）操作。目前反套的风险在于（yú）疫情管控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么在窗口（kǒu）临近打开（kāi）时货物的流入可能就会对升贴水（shuǐ）及价差（chà）结构（gòu）带来较大影（yǐng）响。不过换一（yī）个角度考（kǎo）虑，目前在疫（yì）情管控（kòng）下，进口（kǒu）货物的包括及境内（nèi）流通也会遇到阻碍，因（yīn）此如果国内真的窗口打开（kāi），从实物流的角度而言（yán）未必会在短时间内（nèi）得（dé）到有效补（bǔ）充。

04

　　宏观、供需和持仓，铜（tóng）市场影响因（yīn）素深（shēn）度分（fèn）析

　　宏（hóng）观海外方（fāng）面，近期，2s/10s年期（qī）关键（jiàn）美债收益（yì）率曲线，出现了自2019年（nián）8月以来的（de）首次倒挂。我（wǒ）们（men）分析（xī）认为（wéi）短暂的（de）利差（chà）倒挂还不意味（wèi）着衰退将（jiāng）至（zhì），利差倒挂需要持续几个月才（cái）传递可信信号，且当前的利差受（shòu）到量（liàng）化宽松（sōng）政策（cè）、短期利率（lǜ）中期限溢价（jià）和（hé）通胀风险（xiǎn）溢价较高的（de）扭曲，美（měi）国目（mù）前衰退的（de）概率仍（réng）较低。

　　目前短（duǎn）暂（zàn）利差倒挂还（hái）不意味着衰退将至。利差倒挂被视为美（měi）国（guó）经济衰退（tuì）发生的一个重要领先预测指标。在以往的周期里，利差（chà）倒（dǎo）挂往往发（fā）生在美联储加息的尾声，这一（yī）次美联储才刚刚开（kāi）始加（jiā）息利差就（jiù）出现了短暂（zàn）倒挂（guà），但目前短暂的（de）利差倒挂还不意味着衰退将（jiāng）至（zhì），主（zhǔ）要（yào）原因有如下（xià）几条：目前主流衰退预测模型的定量结果显示衰（shuāi）退风险还不大；利差倒挂需要（yào）持续几（jǐ）个月（yuè）才传递可信信号；量（liàng）化宽松压低（dī）了长端（duān）利率约80到90个基点，使得利差倒挂失真；短（duǎn）期利（lì）率中过高通（tōng）胀风（fēng）险溢价与实际（jì）期限溢价也使得利（lì）差（chà）倒挂失真。

　　本轮（lún）缩表的形（xíng）式仍为被动，速度（dù）会（huì）更快。缩表的加速（sù）节奏在最可（kě）能发生的情景下，可能于（yú）今年底达到最高（gāo）速度950亿美元每月。根（gēn）据鲍威尔在3月会议后的新闻发布会上（shàng）透露本轮（lún）缩表在今年大约相当（dāng）于一次额外（wài）的加息（xī），估计本年的缩表规（guī）模在（zài）4000亿至（zhì）5000亿美元左右。

　　宏观国内（nèi）方面，4月（yuè）15日，中国（guó）人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分（fèn）点（不（bú）含已（yǐ）执行5%存款准备金率（lǜ）的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。

　　国常会预（yù）告“适时降（jiàng）准（zhǔn）”，降准（zhǔn）快（kuài）速（sù）落地符（fú）合预期：在2022年4月（yuè）13日召开的国（guó）务（wù）院常（cháng）务会议上，李克强总理提到“适时运用降准等货币政策（cè）工具，推动（dòng）银行增强信贷投放能力”。通（tōng）过复盘（pán）2019年以来国（guó）常会上关于货币政策的表（biǎo）述，可以发（fā）现其针对降准的预（yù）告较多，而降息的则（zé）较少（shǎo），且多数能够快速落地（dì）。

　　在国内聚集性疫情爆发，且集中于（yú）大型（xíng）城市（shì）的背（bèi）景下，投资、消（xiāo）费和出（chū）口各环节均（jun1）受到（dào）阻塞，降准能够（gòu）有效支（zhī）持实体经济发展（zhǎn），促进（jìn）综（zōng）合融资成本稳（wěn）中（zhōng）有降。2022年1月，MLF利（lì）率下（xià）调，但2月（yuè）的（de）信贷和社融数据表现仍然（rán）疲弱，说明（míng）当（dāng）前（qián）“宽（kuān）货币”向“宽信（xìn）用”的传导存在阻滞，而降准能（néng）够释放（fàng）长期资金，令银行的负债成本下降，至少短期来看，央行的目（mù）标将主（zhǔ）要为“宽信用”。

　　即使（shǐ）在美（měi）联储加（jiā）息和中美利（lì）差倒挂的背（bèi）景下（xià），“稳增长”仍然是主要（yào）矛盾（dùn）点，货币政策存在宽松的可（kě）能性（xìng）。当前存在“宽货币”向“宽信用”传导的困境，因此下调（diào）MLF利（lì）率在货币政策工具箱中，但当前处于“预（yù）备役（yì）”地位，若经济数据......